【環宇雜談】

微觀理性往往導致宏觀不理性。宏觀上積累的風險大到讓國家無法忍受，而企業家一般不會關注后者。

李宇嘉

近期，一些優秀的地產企業也陷入了債務違約的擔憂中。筆者很納悶，在沒有發生西方式經濟危機、信貸緊縮的情況下，照理說不可能大面積地出現企業普遍經營困難、債務違約的情況。而且，企業家個個身經百戰，在這個行業內摸爬滾打了幾十年，對市場敏銳信息的把握，對商業密碼的洞察，對風險挑戰的預見，對政策的分析判斷，沒有誰比他們更精明了。

那么，為何中國的地產企業家集體性判斷失誤、決策失誤，并一個接一個地陷入經營困難、債務違約，甚至要被市場出清的境地呢？近期，孫立平老師的網文《集體誤判：在擴張與收縮之間》給出解釋，即影響中國地產市場的，不是西方式的商業或信貸周期，而是政策信號。但不像市場信號簡單明了，政策信號抽象模糊，心思和經歷在企業和市場上的企業家難以摸透。

也就是，多數企業家對政策理解不到位。而且，政策鼓勵或默許下大家蜂擁而上，當市場下行、企業困難時，就會集體下賭注：政策不會不救助、“大而不倒”。當這種賭注的邏輯在過去屢屢兌現，自然就會衍生出“這一次也一樣”的直觀判斷。但問題是，微觀理性往往導致宏觀不理性。宏觀上積累的風險大到讓國家無法忍受，而企業家一般不會關注后者。

筆者認為，孫立平老師的解釋是一個全新的視角。但事實上，房地產與土地財政、地方經濟績效密切相關，沒有哪個行業比房地產更加接近政策。就筆者接觸的地產商們，沒有一個不鉆研政策，都認為地產的舊模式（比如高周轉、高杠桿、高成本）有大風險，但為何還趨之若鶩呢？主要有兩點原因，一是已經進行了風險隔離，二是追逐稍縱即逝的舊模式紅利。

所謂的風險隔離，就是每一個開發項目，投入的自有資金非常少。比如，10億元的土地價款，開發商只拿5000萬，買地款主要靠信托、私募、基金子公司、第三方理財平臺等提供的前融。開發項目的建設投入，基本靠施工單位帶資進場、拖欠供應商貨款以及預售款等。房子開始銷售了，首先收回自有資金，投入下一個項目，還會關心本項目后續銷售和交付嗎?

既然做了風險隔離，甚至無風險，開發商就敢用最大的杠桿去博收益。杠桿越大，少量的自有資金收益率越高，但這種高杠桿帶來的風險，卻不用企業家來承擔。而且，企業家內心很清楚，這種紅利并不是月月有、年年有的。一方面，沒有誰比身在局中的他們更知道其中的亂象之嚴重、風險之大；另一方面，他們也懂得，如此操作必然帶來政策的強力抑制。

但是，風險能做到有效隔離，最佳的選擇就是將舊模式的紅利盡最大努力、在最短時間吃光喝盡。舊模式的紅利非常簡單，就是杠桿、預期推動下的房價上漲，帶動進一步加杠桿、進一步的預期樂觀，反過來會裹挾更多主體進入市場，然后形成下一個循環。這種紅利輕易可得、如此誘人，必然會產生示范效應，本來安分守己的企業也加入進來，可謂有樣學樣。

當大部分企業都這么想、這么做，個體理性必然導致集體非理性，也導致調控政策疾風暴雨，而且多個大招疊加在一起，比如“三道紅線”、貸款集中度、資金穿透監管。很多企業家抱怨，不該一下子出這么多硬招，導致市場大起大落。但事實上，不這么做，還能怎么樣？如果還意圖保持平穩過渡，根本無法抑制微觀套利的沖動，而加總起來的宏觀風險會更大。

（作者系廣東省住房政策研究中心首席研究員）

本報專欄文章僅代表作者個人觀點。