熊錦秋（資本市場資深研究人士）

8月3日*ST亞星披露，公司于近日收到控股股東濰柴投資的函件，其提議公司以股東大會決議方式主動撤回公司股票在上交所的上市交易，公司將于8月5日停牌。筆者認為，上市公司主動退市具有積極意義。

亞星客車2023年度經審計凈資產為負值，根據上交所《股票上市規則》，公司股票被實施退市風險警示（*ST）。今年一季度公司每股虧損0.02元，凈資產又進一步減少。

今年4月中國證監會《關于嚴格執行退市制度的意見》提出，要暢通多元化退市渠道，支持市場化方式的主動退市。為強化主動退市的中小投資者利益保護，《意見》還提出，上市公司通過要約收購、股東大會決議等方式主動退市的，應當提供異議股東現金選擇權等專項保護。今年上交所《股票上市規則》規定，上市公司提出主動終止上市申請的，提交的文件中，應包括“為異議股東提供現金選擇權等保護措施的專項說明”。

按照規則，主動退市需經股東大會審議通過，如果只對異議股東提供現金選擇權，對主動退市議案投贊成票的中小股東卻不提供現金選擇權，這就可能出現反向激勵，那很多投資者可能傾向于選擇投反對票來尋求現金選擇權，畢竟現金選擇權相較于持股可能更有吸引力，由此主動退市議案反而難以通過。因此，主動退市為異議股東提供現金選擇權，這其中存在一些爭議。

現實中，一般上市公司會為所有中小股東都提供現金選擇權，且現金選擇權相對市價還存在一定溢價，這樣更容易獲得中小股東贊成票（筆者認為這或可上升為制度規則）；對于擬主動退市公司，其本身經營可能遇到一些問題，現金選擇權的提供方往往為上市公司的控股股東或其關聯方，主動退市上市公司也主要是國有控股上市公司，其中體現了國企的社會責任擔當，爭取避免形成多輸局面。

主動退市，相較于被動強制退市，具有更多積極意義。強制退市公告一出，股價往往大幅下挫，中小投資者損失慘重，主動退市的現金選擇權價格一般不低于市價，投資者即使有損失也可控制在一定范圍之內。主動退市在重新上市方面也存在一定政策優惠，可以隨時提出重新上市申請，而被動強制退市公司則需要滿足一定時間間隔條件。主動退市公司獲得緩沖時間，可轉換發展戰略、尋求新的發展空間，甚至實現以退為進。

目前，主動退市中現金選擇權的定價機制還不明確，由此也引發了一些市場爭論。比如，有投資者把凈資產作為現金選擇權定價的重要參照，認為現金選擇權價格不得低于公司每股凈資產。不過，凈資產有時可能存在水分，包括應收款、商譽等科目可能落空，因此，凈資產或只能作為現金選擇權定價的一個輔助參照。

市場價格應該可以作為現金選擇權定價的一個重要參考。對于一個有效市場，市場上的所有信息都已被充分反映在股票價格中，市場價格具有重要參考價值。當然，為強化中小投資者利益保護，現金選擇權可適當提供一定溢價。基于此，筆者建議，可規定，上市公司主動退市的現金選擇權價格，應不得低于股票停牌前三十個交易日的每日加權平均價格的算術平均值，以及停牌前最后一日股票收盤價格的115%兩者之中的較高者。

當然，這也要求上市公司對信息予以全面、準確、及時披露，只有信息披露充分到位，由此形成的市場價格才有參考價值，才能作為決定現金選擇權價格的參考之用，否則就需另覓他途，包括尋求專業機構的評估幫助等。

總之，在當前市場環境下，陷入困境的上市公司主動退市并非壞事，不僅為市場騰出容量空間，而且可避免強制退市中投資者持股市值近乎歸零的惡果，借助控股股東等方面之力，退市公司可再次積蓄能量，為今后贏得發展空間。

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