《國務院關于規范中介機構為公司公開發行股票提供服務的規定》于2月15日起正式實施，迄今已近1月。《規定》明確要求券商保薦業務收費與IPO結果脫鉤，推行分階段收費，同時禁止承銷費用按發行規模遞增。

在業內人士看來，《規定》中的三大核心條款對投行業務產生了深遠影響：收費模式由結果導向轉向過程導向，風險承擔邏輯從風險外部化轉向風險內部化，服務邏輯從通道商轉向服務商，整個行業競爭格局從規模競賽轉向生態位競爭。

從通道制、牌照制向服務型轉變

中國證券報記者發現，《規定》頒布實施后，擬上市新股的招股意向書悄然發生了變化。例如，漢朔科技股份有限公司創業板IPO招股意向書對各中介機構發行費用進行了詳細披露，同時明確保薦承銷費用、審計驗資費用和律師費用的支付方式均為根據項目進度分階段支付，綜合考慮服務的工作要求、工作量等因素。

在金元證券股權融資總部總經理劉磊看來，《規定》對保薦機構收費模式進行了進一步優化，對中介機構收費行為進行了全方位的規范，在有效防止中介機構與發行人不當利益捆綁的同時，為中介機構執業行為戴上“緊箍咒”，進一步促使投行業務從傳統的通道制、牌照制向服務型轉變。同時，可以有效避免業內拼低價和低價格低質量式的惡意競爭，提升服務質量，促進行業健康發展。

在華西證券看來，《規定》提出的具體要求是對中介機構收費行為的進一步規范，目的是防止相關收費行為影響其客觀公正執業，有利于形成公平、規范的市場秩序。

在《規定》之下，保薦機構需要從傳統的保薦結果付費和規模溢價模式轉向拼服務的價值競爭。

劉磊表示：“通過提升專業能力、深耕行業研究、優化客戶體驗、加強風險管理、創新服務模式以及打造品牌口碑，投行可以在新的監管環境下實現可持續發展，并為客戶創造更大的價值。這一轉型不僅是應對監管要求的必要舉措，更是保薦機構在激烈市場競爭中脫穎而出的關鍵。”

由結果導向轉為過程導向

記者了解到，以往投行業務雖也采取分階段收費，但前期收入占比相對較低，其主要營收來源高度依賴于IPO項目成功后的承銷費用，通常與融資規模直接掛鉤，最終形成了過度依賴單次交易的一錘子買賣模式。

《規定》的實施，促使投行收費模式從結果導向向過程導向轉變。“《規定》實施之后，即使IPO失敗，投行也要收取前期服務費，但單項目收入天花板降低，無法再依賴成功費獲取超額收益。禁止承銷費用規模遞增，大項目的邊際收益遞減，傳統依賴沖規模的盈利模式失效。”劉磊說。

劉磊認為，在傳統邏輯下，部分券商存在將盡調不充分的風險轉移給市場，形成高風險高收益的套利情況。《規定》強化中介機構責任，投行需將風險成本內部化，缺乏風險定價能力的投行競爭力將進一步減弱。

從服務邏輯的轉變來看，過往投行充當上市的通道，不少投行傾向于依賴牌照紅利賺取信息不對稱收益，服務同質化嚴重。《規定》實施之后，服務與收入深度綁定，分階段收費要求投行在每個環節都提供可量化的價值，同時AI盡調工具的出現，也要求投行從傳統的人海戰術向知識密集型模式轉變。

華泰聯合證券認為，隨著《規定》落地，投行需要更加關注自身專業能力的提升和差異化競爭優勢的建立，成為企業價值的發現者與價值提升的階梯。

一是要強化專業服務，提升執行能力和全過程質控能力，從價值挖掘、規范運作、產業和資本戰略等多角度對企業進行輔導、提升；二是要提升篩選優質項目的能力，深入挖掘企業價值，提升定價能力，為資本市場輸送高質量企業；三是要打造差異化優勢，以長遠眼光陪伴企業長期發展，為企業提供全業務鏈的綜合金融服務，以價值服務打造核心競爭力。

從規模競賽轉向生態位競爭

投行業務的競爭呈現顯著的贏家通吃特征。有業內人士表示，在《規定》實施后，頭部券商憑借品牌優勢、資金實力和“固定高薪+項目分成”的激勵模式，可能對中小券商的核心團隊形成虹吸效應。

在劉磊看來，在頭部券商的薪酬壓力下，中小券商需跳出簡單比拼薪資的思維，轉而結合自身特點，制定差異化的激勵機制和管理策略，將人才戰略與業務戰略深度融合，讓核心團隊不僅是執行者，更是公司差異化競爭模式的共建者。

具體而言，要優化薪酬結構，短期激勵與長期收益相結合。強化職業發展，提供快速晉升通道以及專項能力培養，為員工提供不可替代的成長機會。打造差異化團隊文化，弱化層級強化歸屬感，賦予團隊扶持中小企業成長的使命感，實現情感與價值留人。

“借力區域與行業優勢，深耕區域市場，集中資源服務地方企業、特色產業，讓團隊成為區域市場專家；綁定垂直行業，通過長期積累的行業資源和人脈，使團隊成員成為該領域的必選人才。”劉磊說。

從市場份額來看，目前行業整體呈“金字塔”結構，頭部券商通吃大項目，中小券商爭奪剩余市場。

“《規定》實施之后，頭部券商雖然憑借風控系統優勢和品牌溢價，仍可維持較高費率，但需承擔更高的成本。中小券商需要突出重圍，構建垂直化、平臺化、敏捷化的業務模式，形成良好的業務生態。”劉磊表示，從長遠來看，依賴監管套利、風險轉嫁的“偽投行”將被淘汰。真正的勝出者，將是構建了“專業能力+技術工具+生態網絡”三維競爭力的“新投行”。盈利邏輯的顛覆不是終點，而是行業價值回歸的起點，未來投行的利潤將真正源于風險識別能力和知識資本溢價，而非牌照紅利或監管博弈。