機構指出，2025年城燃公司管道氣成本較2024年維持相對平穩，成本波動將主要源于進口LNG價格變化。當前國際天然氣價格維持相對低位，隨著后續順價繼續推進，城燃公司毛差有望進一步回升。從行業發展階段來看，城燃逐漸步入成熟期，紅利價值較以往更加凸顯。

核心邏輯

1.預計2025年全國城燃采購成本下行。從2023年天然氣產量結構來看，中石油占比58%、中石化占比17%，合計占到全國產量的75%。結合前文結論，中石油2025年度合同提價3分、中石化2025年度合同降價9分；中石油和中石化的合同量綜合價格預計持平。同時，觀察到中石油和中石化對于市場價格下行的預期，中石油在2025年合同的調峰量中將上浮比例由上一周期上浮100%降低至上浮90%、中石化直接將基礎量價格上浮比例下調。隨著俄烏局勢緩解，供給擔憂減弱，預計2025年全國城燃采購成本將下行。

2.燃氣需求結構因氣電及LNG重卡領域用氣量增長而改變，客戶定位差異使得城燃公司受益于行業需求結構變化帶來的售氣量增量較小，本輪復蘇中龍頭城燃銷氣量增長勢頭偏弱；展望2025年，傳統需求復蘇、“一城一企”政策推動等助力龍頭城燃售氣量增長或有適度提速；毛差修復、氣量增長等助力城燃業績重拾增長，同時龍頭城燃公司估值普遍處于歷史底部，配置性價比突出。

3.自由現金流改善，股息價值凸顯。經營現金流改善疊加資本開支放緩，城燃公司自由現金流有望提升：1）盈利結構優化，經營現金流穩定性提升：接駁承壓背景下，城燃公司通過雙端布局（C端打造以廚房產品、安防產品為主的智慧生態圈+B端發展綜合能源業務）積極發展增值業務；隨著增值業務發展，城燃公司盈利結構持續優化，經營現金流穩定性提升：天然氣銷售、增值業務（存量客戶業務，現金流可持續）盈利占比提升，接駁業務（增量客戶業務，僅貢獻一次性現金流）占比下降。此外，營運資金管理提效有望進一步增厚城燃公司經營現金流。2）資本開支放緩：天然氣消費增速放緩的大背景下，全國城燃版圖基本形成，競爭格局較為穩定；后續代表性城燃公司收購開支有望處于較低水平，資本開支節奏趨緩。參考老牌城燃龍頭香港中華煤氣歷史分紅趨勢，判斷當前位置龍頭城燃公司分紅比例仍然具備提升空間，股息價值值得期待。

利好個股：

華源證券建議關注：華潤燃氣、昆侖能源、新奧能源、中國燃氣等。

本文內容精選自以下研報：

《國君能源運營｜燃氣：從成長到紅利，城燃行業價值重構》

《華源證券公用事業2025年第10周周報：兩會新增能源表述，兩桶油管道燃氣定價出爐》

《東吳證券燃氣Ⅱ行業點評報告：中石油合同價微增、沿海價格下降，中石化合同價下降，預計2025年城燃采購成本下行》

《中信證券燃氣｜消費結構變遷，行業重回正軌而城燃增長溫和》

校對：趙燕