證券時報記者 孫翔峰

2024年9月底以來，證監會等經濟主管部門以及各地方政府相繼出臺了支持上市公司并購重組的政策舉措，并取得了積極成效。

聯儲證券在最新發布的《A股年度并購報告》（下稱《報告》）中表示，在一系列新政的推動下，A股并購市場交易活躍度顯著提升，重組預案披露量激增，產業整合仍是主線，跨界并購聚焦新質生產力方向。不過，當前市場仍面臨市場化并購成色不足、二級市場炒作嚴重等問題。

《報告》認為，嚴格執行2024年新“國九條”的有關精神，嚴格阻止沒有產業邏輯的借殼上市申請，從嚴監管上市公司的盲目跨界并購，嚴格執行退市政策，做到“應退就退”，從而盡快統一二級市場的估值邏輯，A股市場的產業并購將迎來井噴式發展。

新政吹暖并購市場

在去年9月底相繼出臺的支持上市公司并購重組政策舉措中，包括《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（即“并購六條”）、央行推行股票回購增持再貸款、上海深圳等多地出臺的支持本地上市公司并購重組行動方案等，統稱為“9·24并購新政”。“9·24并購新政”在鼓勵上市公司產業整合的基礎上，特別提出上市公司可以結合發展新質生產力的需求，適度開展跨界并購。

聯儲證券在《報告》中指出，“9·24并購新政”后，上市公司開展各類并購交易數量為2044起，占全年總數5774起的比例為35.4%。其中，上市公司披露重組預案數量的變化更為明顯，并購新政后共披露了60起此類交易，約占2024年全年同口徑121起的一半；上市公司披露重組預案數量從之前平均每個月6單，激增至并購新政后平均每個月20單左右。可見在并購新政后，A股并購市場快速升溫，市場活躍度明顯增強。

“9·24并購新政”頒布后，A股并購市場繼續保持著以產業并購為主旋律的態勢。上述60起披露重組預案的交易中，有44起屬于產業并購，占比為73.33%。剩余16起交易系跨界并購，占2024年全年同口徑25起的六成，可見在并購新政的刺激下，上市公司開展跨界并購的步伐有所加快。通過分析標的公司所屬行業發現，上述16起跨界并購均屬于新質生產力范疇，半導體、新能源、人工智能等領域的標的成為上市公司轉型的“香餑餑”。

值得注意的是，在“9·24并購新政”后，IPO撤回/被否企業選擇被上市公司并購的案例也明顯增多，達到21起，遠超2023年的14起，并購作為新的退出路徑，正在打開局面。

市場化并購成色不足

《報告》指出，當前A股并購市場仍然存在一些困難和不足。比如，新政后，雖然市場活躍度明顯提升，但通過對披露重組預案的60起交易深入分析后，發現有32家上市公司的并購標的資產來源于上市公司控股股東或實際控制人等關聯方，或是屬于國央企的并購整合，占比為53.33%，而真正來源于無關聯第三方的市場化并購交易數量占比并不高。

同時，二級市場非理性炒作熱情高漲。雖然“9·24并購新政”后并購熱潮漸起，但同時也引發了中小投資者對于跨界重組及借殼概念的不理性炒作問題。據統計，“9·24并購新政”后開展跨界并購的16家上市公司，其股價都經歷了“井噴式”上漲，自復牌后至2024年年末，股價的最高漲幅平均值達125.78%。

《報告》還指出，一些公司的并購也存在規避退市等嫌疑。一些公司預期在2024年年報公布之后將面臨退市風險警示，因此重組是否構成規避退市值得探討。此外，某半導體公司2022年11月申報科創板上市，經歷了3輪問詢，監管部門對其盈利能力、清倉式分紅、客戶結構單一等予以了重點關注，迫使其于2024年5月撤回IPO申請；另一家公司擬注入的造船資產在盈利能力和穩定性等方面均不符合主板市場的IPO定位。上述重組是否損害了IPO規則的嚴肅性，也是值得探討的問題。

二級市場估值邏輯亟待統一

《報告》認為，在一系列政策的刺激下，雖然2024年最后一個季度并購重組市場一度出現井噴行情，但市場化并購的成色并不突出，核心問題在于并購市場估值與IPO估值存在較大落差。A股IPO與并購估值的巨大差異，主要體現在二級市場方面，企業上市之后往往因為重組預期存在“殼價值”，導致IPO對于企業的誘惑力更大，因此壓縮并購與IPO的估值差也需要從治理二級市場入手，盡量削減上市公司的“殼價值”。對此，《報告》認為，最有效的措施就是嚴格執行2024年新“國九條”的有關精神，實現“三箭齊發”。

具體而言，一是嚴格阻止沒有產業邏輯的借殼上市申請，讓上市公司殼價值盡快歸零。對沒有產業邏輯的借殼上市申請，監管部門可要求他們嚴格遵守IPO的程序與標準，該輔導就輔導，該排隊就排隊，不允許有任何監管套利行為。二是從嚴監管上市公司的盲目跨界并購，讓概念炒作逐步收斂。雖然上市公司產業轉型確實需要跨界并購，但還有部分跨界并購實際上是完成借殼上市流程的前奏曲，因此從嚴監管是非常有必要的。三是嚴格執行退市政策，做到“應退就退”。

《報告》認為，上述三支“監管之箭”不僅需要讓一級市場參與者充分知曉，更應該通過媒體的廣泛宣導，讓二級市場參與者深刻領會監管政策的力度與剛性，從而促使投資者全面放棄炒作借殼上市、跨界投資等幻想。

當前，我國并購市場已經具備了大幅度發展的條件。中國企業家已經普遍意識到，低水平的產能擴張已經沒有發展前途，抱團取暖成為很多人的共識。在估值合理的情況下，大量擬IPO公司愿意主動選擇被行業龍頭公司收購整合；大量PE投資機構將成為促進并購重組的主力軍；很多民營企業家的子女接班意愿不強，出售控股權可能是老一代創始人的最佳選擇。

《報告》表示，經過治理與調整，A股市場的產業并購將迎來井噴式行情。