【ESG觀察】

投資者在企業估值體系中納入ESG因子，需要ESG評價結果為其投資決策提供支持。

匡繼雄

去年11月 ，證監會主席易會滿在金融街論壇年會上首次提出“探索建立具有中國特色的估值體系”。今年2月，在證監會系統工作會議上，易會滿再次提及中國特色估值體系。在剛過去的全國“兩會”中，中國特色估值體系也被反復提及。探索建立中國特色估值體系，成為資本市場的一項重要任務。A股市場上，“中字頭”股票聞風而動，掀起了一波行情。

近年來，在新發展理念的引領下，我國陸續公布了雙碳、共同富裕、鄉村振興等多個頂層發展戰略，驅動企業經營目標從單純追求經濟效益向經濟效益與社會效益并重轉變,進而推動經濟社會高質量可持續發展。在此背景下，企業價值僅考量傳統財務指標已顯得不合時宜。中國特色估值體系還應考慮企業創造的社會價值，在自由現金流估值方法的基礎上，將企業的環境責任、社會責任、公司治理(ESG）因素納入綜合考量，引導資本市場在資源配置的過程中兼顧股東、員工、客戶、供應鏈和社會公眾等多方利益，從而為落實國家戰略、實現“中國式現代化”添磚加瓦。

傳統估值體系以股東價值為核心，主要基于現金流、貼現因子、成長性等財務指標，對企業未來經營狀況進行預測，估值高的企業對應著較高的所有者權益。

眾所周知，企業的經營活動都具有外部性，如技術創新具有正外部性，企業創新的知識和信息可通過研發人員流動等渠道外溢，創新成果容易被其他經濟主體所竊取，沒有參與創新的主體也可以享受到創新成果帶來的好處，原創企業并不能全部享受技術創新活動所帶來的紅利。類似還有環境保護、扶貧等企業外部性活動，均會為社會帶來經濟效益，但經濟效益并沒有完全流向出資人，企業也不會將其納入所有者權益考慮范圍。

外部性帶來一個復雜的問題：企業的經營目標到底是追求所有者權益最大化還是經濟效益與社會效益兼顧？如何做好ESG估值體系建設呢？

一、信息披露是基礎。ESG相關報告是投資者對上市公司進行ESG估值的基礎信息來源。對于沒有披露ESG相關報告的企業，投資者是無法對其進行有效的ESG估值的。目前，國內上市公司ESG相關報告以自愿披露為主，且市場暫未形成統一的披露標準，僅約31%的上市公司披露了ESG相關報告，處于較低水平，上市公司ESG相關報告的質量也良莠不齊，數據的覆蓋范圍也不盡相同，這給系統性、大規模地對上市公司進行ESG估值造成不小困難，因此，有必要制定適合我國國情的ESG信息披露標準并分階段逐步推動強制ESG信披。ESG信披標準包括ESG準則適用范圍、ESG披露的責任程度、ESG披露的框架，分別表示“誰是披露的主體”“信息披露到何種程度”“按照什么樣的模板去披露”，這三方面內容既要尊重A股上市公司實際情況與行業規律，也要具有一定前瞻性并與國際標準接軌。這些都有待交易所等監管機構仔細斟酌確定。

二、評價模型是核心。投資者在企業估值體系中納入ESG因子，需要ESG評價結果為其投資決策提供支持。從ESG評價結果的絕對值來看，目前MSCI、富時羅素等海外有影響力的ESG評價機構，對A股公司的評分顯著低于國內機構，主要原因是中外在經濟發展所處階段、產業結構、文化傳統、宗教信仰等方面存在差異，評價機構在ESG評價體系議題和指標選擇、權重設置上均會有所差異，導致評價結果不同。因此，構建中國特色的ESG評價體系，一方面要廣泛借鑒成熟的國際標準，助力企業更好地“走出去”；另一方面也要考慮我國基本國情，在議題設置方面，融入鄉村振興、扶貧、高質量發展、數字經濟、黨建等契合中國特色和時代特征的主題。此外，在權重設置方面，應充分考慮利益相關者對ESG的投資訴求及不同行業的特色，差異化設置ESG三個一級指標及二級議題的權重。在中國特色估值模型中，對于短期經營性現金流較差，但長期具有較大社會價值行業要給予其ESG因子更高的權重。

三、政策指引是保障。監管機構是推進ESG估值體系制度建設過程中不可或缺的力量。監管機構通過頂層設計，針對ESG因子納入企業估值體系出臺相關政策或指引性文件，并發布相應的實施細則，有利市場形成共識，引導企業踐行ESG理念，加強ESG管理，推動自身ESG水平提升，最終實現公司內在價值的可持續增長。

（作者系證券時報·中國資本市場研究院研究員）

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