張銳（中國市場學會理事、經濟學教授）

日前，美國房地產巨頭Related Companies將位于紐約曼哈頓的一棟物業作價5000萬美元對外售出，與買入價比較不僅損失了1.03億美元，賣出價值竟然不夠償還1億美元的貸款余額，緊接著，作為得克薩斯州沃思堡的最高建筑，伯內特廣場的賣出價格只有1230萬美元，相比三年前1.375億美元的成交價，跌幅高達91%。

高買低賣交易接連涌現，折射出時下美國商業地產（CRE）的慘淡場景。如果從2022年3月美聯儲加息時算起，至今美國商業地產價格跌幅達到了21%，其中辦公類商業地產的跌幅最大，高達40%。國際貨幣基金組織指出，這是美國商業地產價格過去半個世紀以來最嚴重的下跌。英國宏觀經濟分析機構凱投宏觀預測，美國商業地產的價格從峰值跌向谷底，還有15%左右的跌幅，而且CRE的總體頹勢至2040年也不太可能逆轉。

價格快速下跌的結果，就是市值的劇烈萎縮。3年前，美國CRE的市場規模為23萬億美元，相當于美國名義GDP的八成多，可如今，美國商業地產價值規模近19萬億美元，縮水16%，同時，《財富》雜志預測，到2025年年底，美國的商業地產價值將暴挫35%。另根據凱投宏觀的分析報告，舊金山、芝加哥、紐約、洛杉磯、波士頓和華盛頓特區等六個大城市的商業地產價值在未來兩年內縮水最為嚴重，其中舊金山的商業地產價值將縮水40%—45%。

金融危機至新冠疫情這10多年來，美聯儲貨幣政策總體保持著持續寬松，不僅基準利率降至零附近，同時推行量化寬松，極其充裕的流動性以及極度低廉的融資成本，將美國商業地產價格推到了一個極致繁榮的時間段位，這期間美國商業地產的價格飆漲了50%，最高年度投資總額一度高達7000多億美元，但是，任何寬松貨幣政策都會留下通貨膨脹“后遺癥”，為遏制物價上漲，美聯儲從2022年3月開始加息，最終將聯邦基金利率推高至目前5.25%—5.5%的區間，連續打壓之下，盡管通脹從高位回落，但其頑固性卻超過想象，乃至美聯儲至今未敢做出降息的承諾。

高位利率水平對于企業來說就是高額融資成本。加息之前，商業抵償的融資利率只有3%甚至更低，而加息之后，杠桿水平普遍升至7%，翻了一倍還不止，商業地產的利潤空間遭到巨大擠壓；不僅如此，資產價格往往對利率水平最為敏感，在商業地產價格拐頭向下且一路創出新低的同時，高利率也拉低了CRE的估值，投資人與持有人的償債能力隨之變弱，借貸風險開始裸露，作為重要的資金供給方，銀行于是開始緊縮信貸規模并提高信貸標準，商業地產的再融資受到重大扼制。資料顯示，美國銀行中目前至少有三分之二基于控制商業地產風險做出了順周期管理，而一年前還不到5%。遭遇鎖喉卡脖之下，很多商業地產企業只能廉價賣身求存。

除了向銀行借貸外，地產企業與投資人也會進行非銀融資，但貨幣市場利率走高必然帶升債券市場利率，結果是融資成本快速飆升的同時，企業償本付息壓力也空前劇增，最后，即便是像以曼哈頓中城百老匯大樓這類優質資產作為抵押品的3A抵押貸款票據也難逃信用質疑，恐慌之下，一級市場債券認購者紛紛避而遠之，二級市場買賣人擇路而逃，市場用腳投票的風險倒灌給債券發行端，商業地產企業的融資難度于是進一步提升。

遭遇利率力量扼制的同時，商業地產還受到了來自需求端消費邊際遞減的沖擊。據紐約大學的研究機構測算，全美目前“在家工作”的勞動力份額目前已穩定在20%—25%的水平，較疫情前的平均水平2.6%高了幾乎十倍。遠程辦公的直接結果就是許多城市的商業地產空置率節節攀升。根據穆迪發布的最新報告，疫情前全美辦公樓空置率平均約為17%，而目前則升至創紀錄的20%，預計到2026年將進一步升至24%。

值得注意的是，商業地產冰河炸裂的風險已經浸染至美國金融系統。繼去年一年內硅谷銀行、簽名銀行和第一共和銀行等6家銀行倒閉之后，今年以來又有費城共和第一銀行遭到破產清算，同時紐約社區銀行一度走到“爆雷”的邊緣，這些身陷險境與絕境的銀行絕大部分都與商業地產存在著不同形式的深度關聯，要么信貸結構中CRE占比過大，最終被龐大不良資產與失信違約的兩股力量帶入深淵；要么購買和持有大量的商業地產抵押支持類證券，高利率碾壓之下價格暴跌與估值大幅下移，隨后無奈止損導致浮虧變為實虧，進而又不得已展開大規模的資產減記與損失撥備，財務負債表隨之嚴重惡化，客戶擠兌涌現，回天乏術后只能走上末路；要么充當“白衣騎士”，收購負債累累的業內同行，資產規模雖快速擴張，但同時CRE資產權重迅疾飆升，年度財報由盈利轉為虧損，接著便拉響警報。

據美聯儲統計，目前美國所有銀行的貸款構成中，房地產貸款占比45.1%，其中商業地產貸款占比53.6%，而在所有銀行商業地產貸款中，小型銀行占比67.2%，再加上中型銀行的CRE信貸權重，總計約2.99萬億美元的商業地產貸款規模中，中小銀行占比接近70%。微觀上比較，商業房地產貸款占美國大型銀行資產負債表的比例僅為6.5%，而中小型銀行占比高達30%。因此，除了須承受CRE債券的還本付息壓力以及買入后的虧損壓力外，美國中小銀行最大的風險來自于商業地產貸款。

截至目前美國所有銀行商業地產貸款的拖欠率已連續七個季度環比上升，并為2015年第三季度以來最高。來自美國按揭抵押貸款銀行家協會的數據顯示，今年共有超3000億美元的寫字樓、公寓樓的貸款到期,其中超過五分之一的貸款存在違約風險，至2025年底，全美到期的CRE貸款體量將超過1萬億美元，2027年會升至2.2萬億美元，顯示未來兩年將是商業地產風險對中小銀行傳導的最敏感時期。根據違約可能涉及的對象，標準普爾前不久已經將硅谷國家銀行等5家中小銀行列上“危險名單”，同時下調評級到負面；另外，今年截至目前被美國存款保險公司（FDIC）列入“問題銀行”名單的中小銀行數量比去年同期增加了11家，所涉資產規模疊增了158億美元，就是說CRE所可能引致的增量風險在未來將會更大。

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